http://www.smm.com.cn  2008-11-04  来源:上海有色金属网

 

  2006年11月，国际市场伦敦金属交易所（LME）三个月期锌价格从最高每吨4580美元开始下跌，截止到2008年10月底，最低见于1075美元，报收于1140美元，跌幅为75%。同期，国内上海锌期货价格指数也从最高每吨35654元下跌到当前最低的8658元，跌幅同样超过75%。近期以来，锌价跌势将持续多久成为市场关注的热点，对此我们认为，与下跌初期相比较，锌市场上正在出现的四个重要变化值得注意。 

　　一、消费：全球保持高水平，中国开始恢复

　国际铅锌研究小组(ILZSG)的数据显示，2007年1月至2008年8月，全球精锌月消费量保持历史高水平，稳中有升，并且第一次在今年5-7月连续3个月保持在100万吨以上，8月份消费量小幅回落到98.75万吨，低于100万吨大关，但仍为2007年以来的较高水平，今年前8个月共消费789.8万吨，较去年同期增长6.3%。 

　　中国是世界锌消费第一大国，占全球总量近30%，其中消费增量占全球增量的比例更高达约70％，"中国因素"在锌市场上表现突出。锌价下跌在需求方面的主要原因之一，是高价格使得国内锌的替代品使用大幅增加，从而导致中国精锌消费量显著下降。国内锌用途至少超过50%用于镀锌板（带），国家统计局的数据显示，2008年2月国内镀锌板产量下跌到102万吨，较2007年5月份的203万吨水平减少了近50%。但是，今年3月国内镀锌板产量开始上升，3-9月连续7个月份保持在120万吨以上，稳定性增加。低价格对精锌消费的刺激作用开始体现。 

 

 　　二、供应：产量增幅开始下降 

　　锌价持续下跌，源于全球产量和世界第一大生产国中国的产量（约占全球总产量的1/4）均保持总体上升的态势（图3和图4）。2008年1-8月世界精锌产量为789.4万吨，较去年同期增长5.5%。中国精锌产量在今年前8个月为257.1万吨，较去年同期增长8.6%。 

　　值得注意的是，2008年3-7月，全球精锌月产量环比增速第二次从近6%的水平开始回落。同期，中国精锌月产量环比增速也同样第二次从超过15%的高水平开始下降。国内锌矿的品位多数偏低，开采成本较大，近期的调研显示，随着锌价持续、大幅下跌，已有相当一部分中小型锌矿减少、甚至停止了开采。国际上锌矿的品位虽然较高，但受价格下跌的压力相应增加。因此我们认为，国内外供应上这一相同的变化特征不是偶然的，实际上反映了低价格对供应的抑制作用开始逐渐体现，在价格进一步下跌或者长期低迷的情况下，这种抑制作用将更加明显。 

  　　三、中国锌净进口量持续增加 

　　作为全球第一大生产国和消费国，中国锌的进出口状态是市场上一个重要的影响因素。2003-2006年锌价大牛市的主要原因之一，正是中国从长期的出口国转为进口国，同样，导致近两年锌价下跌的一个主要原因，又正是中国从进口国恢复为出口国。中国海关的数据显示，2008年以来我国锌进口持续增加，而出口不断下降，2月份开始转为净进口国，当月净进口量为2305吨，之后不断增加，9月份净进口高达29127吨，是2月份值的12倍多，2008年1-9月的净进口总量为103687吨，超过10万吨大关。

 

　　有观点认为，中国锌进口量的增加，是出于融资交易的需要，并不是对需求的真实反映。根据上述的全球锌消费和国内镀锌板产量的状况，我们认为净进口量的增加可以反映出中国锌消费的实际情况。按照目前的进出口态势，2008年我国有望再一次成为精锌的净进口国，这将是锌市上一个重要的变化。 

 　四、LME锌价的两个重要走势特点 

　　第一，从2006年11月锌价自4580美元开始的下跌过程看，其呈现出三个比较清晰的主要下跌阶段：（1）2006年11月-2007年2月，从4580美元最低跌到2990美元；（2）2007年5月-11月，从4175美元最低跌到2140美元；（3）从2008年3月2905美元到现在。大多数情况下，当一个下降趋势的发展呈现出三个阶段的结构特征时，从价格形态所蕴涵的下跌力量看，表明跌势进入了后期，其中的道理正如"一鼓作气，再而衰，三而竭"。


　　第二，今年7月商品市场开始整体下跌，在所有主要交易品种中，锌是唯一一个持仓量保持持续增加的品种。2008年6月以来，LME锌的持仓量连续5个月增加，截止到10月底放大到23.9万手，是历史上的最高水平。价格持续下跌过程中，持仓量放大是市场开始接近底部在量方面的重要特征，表明有资金在逢低买入。

 

　　2008年6月末，上海锌期货价格指数与伦敦三个月期锌价的比值约为8.23,一定幅度地高于包括人民币汇率因素在内的正常比值，由此引发了在伦敦买入上海卖出的跨市套利交易，因此有观点认为，LME锌持仓量的增加源于这种跨市套利交易。我们认为，LME锌持仓量的增加包含有国内外套利交易的因素，但从增加的持续性和幅度来看，远远超出了套利交易的数量：10月末国内外锌价的比值下降到约7.92，比值的下降意味着买国外抛国内跨市套利操作的收益率下降，同期上海锌空头的持仓量约为178.36万吨，较今年6月末减少了约5万吨，而伦敦锌多头的持仓量约为596.95万吨，反而增加了约100万吨，大致为前者变化量的20倍，说明在今年6-10月份期间锌价下跌、国内外比值下降的过程中，跨市套利交易所占的份额小；另一方面，即使认为伦敦锌多头持仓量的增加全部出自于跨市套利，则相当于上海锌的空头数量中有超过56%的多数在进行国内外的跨市套利交易，这是难以符合实际情况的，因为现阶段国内投资者从事境外期货交易受到严格限制，虽然存在着通过变相渠道交易，但由于外汇管制、资金安全等因素的制约，大多数资金仍然难以在伦敦市场上进行交易。因此我们认为，LME锌持仓量的持续增加更大程度上是基于长期供求关系潜在变化的预期反映。有资料显示，注重长期投资、以买入为主要交易方向的指数型基金今年以来在锌市上显著增加了持有量。

 

　　五、关于生产成本 

　　锌价在生产成本下还能保持跌势，是市场一直以来关注的热点话题，对此我们的主要观点是：（1）生产成本没有一个准确的界限，而是一个价格区间；（2）在下降趋势中，生产成本并不能阻挡商品价格的下跌，因为它只是多个影响因素中的一个，价格跌回到进入生产成本区间在商品市场上并不少见；（3）但是，当价格处于生产成本区间中时，商品的长期投资价值开始显现。 

　　锌的生产成本主要包括冶炼成本和采矿成本。今年6月份，笔者在我国北方锌主产地之一的内蒙古赤峰地区实地调研了部分有代表性的锌冶炼和锌矿企业，综合国内其它主产地的生产状况，情况显示： 

　　冶炼成本方面，其对锌价的敏感性不高，锌价上升，冶炼费涨幅有限，锌价下跌，冶炼费下降也不多。近期的冶炼成本约为6500元，较2003年上涨了1倍，这证实了2003-2006年锌价大牛市中具有成本上升推动的因素，并且不可能再回到5年前的3000元以下。锌价下跌对冶炼企业的压力较大，之所以没有减产的主要原因有：部分原料来自自有矿山、主要副产品硫酸价格上涨、停产成本高、管理水平仍有提高空间等。

　　锌矿方面是生产成本的重点。低价格所带来的压力也比较大，锌矿生产规模越大，抗压能力越强。以折为精锌计算，售价低于成本，财务报表反映为亏损，但由于黄金、铜等主要副产品价格高企，计入这部分收入后总体仍有盈利，这是大中型矿山普遍没有减产的主要原因，但2008年同期利润较去年显著下降。 

 

　　虽然锌价下跌，但国内主要冶炼和矿山企业仍有投资扩大的计划，并正在实施，全行业没有出现大面积、有效的减产和停产，我们认为其中的主要原因有四： 

　　其一，价格回落到生产成本区间，再大幅下跌的空间不大，上、中游企业普遍存在着价格终将上涨的预期； 

　　其二，前几年的锌价大幅上涨为生产企业带来了可观的利润，具备抗低价格的财务基础； 

　　其三，由于副产品价格处于高位，尚可抵消部分损失，矿山的当期收入总体仍有一定盈利； 

　　其四，在开矿量没有大幅下降的情况下，冶炼企业尚有一定的议价权，加之副产品收益，当期收入总体盈亏平衡、或尚有微小盈利。 

　　可见，从国内精锌的生产情况看，副产品高价格所带来的收益抵消了锌价下跌的损失，是导致国内锌价在进入成本区间后还能继续下跌在供应方面的关键原因。

　　对于全球精锌生产成本，我们认为，1750美元代表着其区间的上线，现在LME锌价低于这一水平，由于锌矿都是伴生矿，所以世界第一大产锌国中国在生产成本方面的当前状况同样可以适用于世界其它各产锌国。

　　六、结论与建议 

 

　　任何价格的重大变化都具有内容和形式的统一。LME锌价在价格形态和持仓量两个方面的重要特征，表明自2006年11月4580美元以来的下跌趋势开始进入后期。在价格下降趋势的后期，对应的供需状况一方面没有显著或彻底的好转，另一方面变化正在酝酿并开始有所表现，上述消费、产量和中国进出口状态方面的变化态势即为对此的证实。同时，由于这种变化是在价格位于生产成本区间的情况下发生的，因此应该更加引起重视。 

　　我们认为，总体看，锌市场的供求关系正在开始从供大于求的过剩状态向供不应求的缺口状态方向转变，这正是持仓量放大所反映的资金在逢低买入的基本出发点。国际铅锌研究小组的数据显示，2008年1-8月，全球精锌消费的同比增速（6.3%）大于产量（5.5%），供求关系为紧平衡，如果保持这样的差距，2008年全年将转变为显著的缺口。为此，今后的主要有三方面观察：

　　第一，需求方面，国际铅锌研究小组的数据目前只截止到今年8月，在今年余下的时间里，以雷曼事件为标志，国际金融市场出现了新的大幅动荡，全球经济前景进一步看淡，这种形势下消费能否保持稳中有升的总体态势还有待观察。

　　我们认为，以中国为代表的新兴市场国家的经济高增长将不可避免地受到影响，但可以维持基本的增长态势，从而避免整体世界经济陷入衰退或严重的衰退。同时，由于长期的收入积累，新兴市场国家的个人和家庭仍具有较强的消费能力，以住房和汽车（锌的两大主要终端用途）为代表的生活方式和生活水平的提高以及消费习惯改变的趋势将得以持续，从而使得锌的消费量可以保持在较高的历史水平。

 

　　第二，供应方面，导致近两年锌价下跌的主要原因在于产量的增加。在当前价格进入生产成本区间的情况下，没有发生大面积的减产或停产，产量增速开始有所回落，但仍保持总体上升态势的关键原因又在于副产品价格相对较高。

　　"解铃还需系铃人"，在消费短中期内难以看到大幅增长的情况下，价格上涨的主要力量应该来自于供应的减少，而现在这种情况发生的可能性开始增加，因为一方面，近期在锌价继续下跌的同时，铜价格也开始了大幅下跌，目前LME铜价较7月8940美元的峰值下跌了53.5%，副产品收益的支撑作用显著下降，从而可能成为导致锌矿和冶炼企业减产发生的直接因素。换句话说，受自身供求关系的影响，锌价相对于其它更多的相关品种提前跌下来了，而当整体商品市场下跌时，锌价反而可能因提前见底而稳定下来。另一方面，经济前景的下降或恶化，将最终不可避免地影响到冶炼企业和矿山，促使其停止扩产计划，转而减产甚至停产。 

　　第三，今年7月以来锌价的持续下降与整体商品价格的下跌也有关，其中的原因之一是美元的上涨。根据当前美国经济面临的形势，可以认为美元上涨的性质属于反弹，而不是新一轮长期升值周期的开始。目前，美元价格连续上涨伴随有成交量开始缩小，表明继续买入的力量在下降，美元开始面临反弹结束，重新恢复下跌的挑战，从而有可能引发包括锌在内的商品价格反弹。

 

　　综上所述，我们认为，锌价处于跌势后期，但毕竟还没有结束，价格仍然存在着进一步下跌的机会，同时又面临着逐渐增加的结束可能，因此，我们的交易建议是：

　　（1）针对当前仍在继续的跌势，空头持有者保留头寸，以做到"让赢利尽量增长"，但同时做好封利的准备，锌矿和拥有自备矿的冶炼企业继续实施针对副产品铜等的卖出套期保值。 

　　（2）面对未来将开始的价格上涨，多头投资者开始重视对价格的关注和跟踪，耐心等待买入时机的到来，下游的锌消费企业宜开始准备今后的买入套期保值，提前做好各项准备。